Faut-il détricoter la libéralisation financière ?

L'histoire récente nous pousse de plus en plus à envier la stabilité apparente du régime de change contrôlé de Bretton Woods. La semaine passée encore, l'histoire semblait se répéter, avec le spectre d'une crise financière massive dans les pays émergents. La finance internationale est-elle donc un mauvais génie qu'il faut à tout prix faire rentrer dans sa boîte par des contrôles stricts des flux financiers ?
 

Malaisie, septembre 1998

Le Dr. Mahathir est content de son coup

La Malaisie, ce pays d'Asie du Sud-Est d'environ vingt millions d'habitants, est une destination de vacances paradisiaque en même temps qu’un melting pot multiethnique passionnant pour essayer de comprendre ce qu’est une nation. Cependant, si elle nous intéresse aujourd'hui, c'est plutôt pour ses choix iconoclastes au cœur de la Crise Asiatique de 1998.

Aux côtés de la Thaïlande, de l'Indonésie et de la Corée du Sud, c'est l'un des pays les plus durement touchés par l'exode massif des capitaux de court terme (le hot money) qui survient à la suite d'une crise de confiance soudaine des marchés financiers. Le FMI intervient alors dans son rôle de prêteur de dernier recours, mais rend ses prêts conditionnels à des « réformes structurelles ». Celles-ci sont en partie motivées par la notion que, vu de Washington, cette crise est la conséquence logique d'une gestion irresponsable de ces pays, mais aussi par une transition idéologique au sein du Fonds durant les années 90. En effet, sous l'égide de Michel Camdessus, on considère dorénavant que les bienfaits de la mondialisation doivent s'étendre non seulement au commerce mais aux flux financiers.

Or devant l'ajustement terrible infligé aux populations par ces programmes, la Malaisie décide de se passer complètement du soutien du FMI, et trace sa propre route. En septembre 1998, elle choisit d’imposer des contrôles stricts sur les mouvements de capitaux entrant et sortant du pays. L'histoire retiendra que cette décision fut un succès, car la Malaisie est sortie plus vite et avec moins de souffrance de la Crise que ses pairs (voir graphique ci-dessous). Ainsi le Dr. Mahathir, premier ministre de l'époque, devint-t-il un cas d'école dans les business schools américaines.

PIB des pays touchés par le Crise Asiatique - Base 100 en 1990 - Source : Banque Mondiale

Ca balance pas mal, ça balance

Que faut-il donc retenir de cet épisode ? L'histoire de la Malaisie n'est-elle qu'une anomalie ? Ou a-t-elle sur-réagi face à la possibilité d'un complot de George Soros pour déstabiliser sa monnaie ? Pour le comprendre, un peu de perspective s'impose.

La balance des paiements nous permet de définir proprement ce que sont ces fameux flux financiers. Elle se compose de trois comptes (dont on donne ici une définition simplifiée) :

• Compte de transactions courantes : Il recense les flux résultants d’échanges commerciaux, c'est-à-dire des import/export de biens et services
• Compte de capital : Il recense les mouvements des actifs financiers ainsi que certains types de transfert de capital (c’est le moins important des trois)
• Compte financier : C’est celui qui nous intéresse ici. Il comptabilise les investissements directs (en gros racheter une entreprise dans un pays étranger) ou de portefeuille (acheter des actifs que l'on peut rapidement revendre, tels que des obligations ou des actions). Ce sont souvent ces derniers qui ont mauvaise presse car ils sont associés à des mouvements de court terme qui peuvent déstabiliser des pays, et ce sont donc ceux que l’ont cherche le plus souvent à maîtriser.

Lemme, dilemme, trilemme

Pourtant, en théorie, la libre circulation des flux de capitaux a tout pour plaire : elle est censée permettre aux pays pauvres en capitaux mais riches en opportunités d’attirer l’épargne des pays qui manquent d’opportunités domestiques mais qui ont du capital à investir. En d’autres termes, elle permettrait une meilleure répartition de l'épargne mondiale. Mais face aux frictions du monde réel, cela ne tient plus vraiment et comme on le sait maintenant, les flux de capitaux peuvent entraîner des crises et de l’instabilité. Certains ont par exemple accusé la Chine d’être à l’origine de la crise de 2008 à cause de son choix de maintenir sa monnaie à un niveau artificiellement faible, causant un excès d’épargne localement et drainant celle des américains. Même si cette interprétation est sujette à discussion, il est indéniable qu'il se produit ici l'inverse de ce que prédit la théorie.

La littérature économique est bien fournie sur les conséquences des mouvements de capitaux, mais l’outil le plus puissant pour comprendre ce qui est arrivé à la Malaisie et aux autres pays victimes de la Crise Asiatique s’appelle modèle de Mundell-Fleming. Sans rentrer dans les détails, il énonce en particulier qu’il est impossible pour un pays tout à la fois de maintenir un taux de change fixe, de mener sa propre politique monétaire et de garantir la libre circulation des capitaux. Seuls deux de ces éléments peuvent coexister : c’est ce que les économistes ont appelé le trilemme¹. Ainsi, incapables de maintenir leur change fixe face au dollar, les pays participant au programme du FMI ont dû abandonner leur indépendance monétaire pour maintenir l’ouverture de leur économie, pré-condition de l’aide financière du Fonds. La Malaisie, elle, a choisi de se fermer des marchés de capitaux internationaux pour conserver son indépendance monétaire.

Tout récemment Hélène Rey a apporté une nouvelle interprétation à cette vision classique : en fait d’un trilemme, il s’agirait d’un « duo irréconciliable » où l’indépendance de la politique monetaire n’est possible que si les flux de capitaux sont maîtrisés, et réciproquement. C’est cette contrainte qui pourrait expliquer la récente débâcle des pays émergents, qui, dans un monde très ouvert, ne sont plus totalement maîtres de leur destin face au flot de liquidité que la Fed relâche dans le système financier mondial².

Enfin, Dani Rodrik dans son livre The Globalization Paradox parle d’un nouveau trilemme, selon lequel l’Etat nation, la démocratie et les marchés globalisés ne peuvent pas coexister. Pour lui le choix est clair : il faut enrayer la globalisation, si besoin est par des barrières douanières et des contrôles sur le compte financier.

De façon plus générale, on pourrait classer les buts des contrôles en quatre catégories en s'inspirant de la nomenclature Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff, Nicolas Magud :

• Stabilisation le cours de la monnaie
• Réduction des fuites de capital
• Frein à la formation de bulles spéculatives
• Préservation de l'autonomie monétaire

Maintenant que l'on a défini ce que sont les flux financiers et les objectifs des contrôles, quelles formes peuvent donc prendre ces derniers ? Historiquement, sous Bretton Woods, les flux monétaires étaient souvent soumis à des quotas et à des limites strictes, et était visé non seulement le compte financier mais aussi le compte de transaction courante, par le biais de barrières douanières. Plus récemment, ils ont pu consister en des taxes sur les achats d'actions et d'obligations locales (Brésil 2009) ou encore des taxes sur l'importation d'or, d'argent et de téléviseurs écran-plat (Inde 2013). La Malaisie par exemple avait interdit les échanges de ringgit (la monnaie locale) hors de son territoire, pour mieux en pouvoir contrôler le cours, ainsi que des limites sur les montants entrants et sortants, en plus de l'imposition d’une période minimum de détention d'un an pour les investissements.

Not so fast!

A lire de qui précède, on pourrait penser qu'il suffit de mettre des limites aux flux de capitaux, et le tour est joué, plus de Crise Financière mondiale !

Cependant les choses ne sont pas si simples, car ces flux vont de pair avec les échanges commerciaux. En effet, si ces contrôles ont vocation à stabiliser une économie ouverte en la rendant moins vulnérable à des changements brusques des marchés, il ne faut pas qu'ils réduisent à néant les bienfaits avérés du libre échange. De plus, même si on trouvait un moyen de limiter le premier sans endommager le second, gare l’innovation financière, grâce à (ou à cause de) laquelle l’argent se trouve toujours un point de chute (voir par exemple l'évitement fiscal). Enfin face à la complexité du monde qui nous entoure, comme l'explique The Economist dans un rapport récent, ces contrôles ont de sérieux effets microéconomiques car ils sont « lourds administrativement, imposant aux gouvernements de distinguer entre différents types de crédit, encourageant ainsi l'évasion, le lobbying et les situations de rentes ».

Par conséquent, comme elles ne sont visiblement pas sans coût, se pose alors naturellement la question de l'efficacité de ces mesures. Pourtant en pratique, difficile de dire si les contrôles des flux de capitaux parviennent à remplir leurs objectifs. Des articles de Barry Eichengreen et David Leblang d’une part et de Reinhart et al. d’autre part montrent des résultats mitigés, et que même les accomplissements de la Malaisie sont probablement moins concluants qu’il n’y paraît.

Cependant, le plus important n'est peut-être déjà plus là. En effet, le débat ne tourne plus de nos jours autour du tout-libéral ou du tout-protectionnisme, mais de l'équilibre à trouver au niveau mondial. C'est même ce que préconise dorénavant le FMI, dans une volte-face intellectuelle, officielle depuis 2012, en insistant toutefois sur le besoin de coopération et coordination internationale pour négocier les écueils pratiques que posent ces limitations. Ainsi, comme l'indique encore The Economist, ces contrôles nouveau genre correspondent non pas à un rejet d'emblée de la globalisation mais plutôt à son adoption sélective, ce qui abonde dans le sens de l’analyse d’Hélène Rey, décrite précédemment ainsi que celle de Dani Rodrik.

A lire ceci, on pourrait donc penser que la question n'est pas vraiment « veut-on » mais « peut-on » détricoter la libéralisation financière. Pourtant, avant de conclure, on aura sûrement remarqué qu'on a beaucoup traité dans cet article des pays émergeants mais quid de la France ? Qui se souvient qu’en 1983, les touristes français devaient se munir d’un carnet de change, et ne pouvaient pas convertir plus de 1 500FF par an ? La libéralisation des flux de capitaux en France, et ce qu'on doit y comprendre, c’est au prochain épisode sur Economiam !

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1. Un neologisme assez laid cela dit en passant
2. Chez Economiam, on n’est pas forcément convaincus par cet argument dans ce cas précis, car il ne s’agit que de « tapering », c’est-à-dire que la Fed est toujours en train d’injecter des liquidités dans le marché, juste 10% de moins par mois qu’avant…