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lundi 30 septembre 2013

L'économie circulaire tourne-t-elle rond ?

L'économie circulaire a été l'un des sujets stars de la conférence environnementale et suscite beaucoup de d'intérêt. En effet, c'est une idée qui, sur le papier ne peut que plaire mais est-elle en fait trop belle pour être vraie ? Petit topo sur Economiam.

Boucler la boucle

Le concept de l'économie circulaire est simple : les produits ne sont plus fabriqués et consommés de manière linéaire selon un schéma (prélèvement de ressource->consommation->poubelle) mais conçus et mis en vente de façon à pouvoir être utilisés plusieurs fois (voir illustration ci-dessous). Ceci peut être accompli soit en rendant le produit facilement démontable pour en tirer la substantifique moelle (imaginer une voiture en kit), soit en développant un système en cascade où les déchets de l'un sont réutilisés par l'autre (par exemple un pull en laine qui devient un rembourrage de meuble quand il est trop usé). On voit donc aussi que ce système diffère dans une certaine mesure du simple recyclage, qui refait passer le déchet par la case départ du matériau brut, au lieu de reprendre le produit tel quel.

Le passage du linéaire au circulaire. Source : Carbone 4
Mais la simplicité n'empêche pas d'être ambitieux : selon la fondation Ellen MacArthur, qui a commandité plusieurs rapports au cabinet de conseil McKinsey, avec le soutien de grands groupes industriels tels que Renault, les économies de matières premières ainsi réalisées pourraient représenter environ 3 à 4% du PIB à l'échelle de l'Union Européenne, soit 350€ à 600€ milliards par an selon les scénarios (les consultants aiment beaucoup les scénarios). Selon eux, dans un cas de figure optimiste (mais réaliste), on pourrait atteindre environ 20% des coûts actuels à l'horizon 2025.

Et bien évidemment, le tout se fait en étant porteur de valeurs positives comme la collaboration, la sauvegarde de l'environnement, etc. En plus, on nous annonce que ça fait des emplois sur notre territoire et qu'on n'aura plus besoin ni de polluer ni d'acheter du gaz à la Russie. Que demande le peuple ?

mardi 17 septembre 2013

Au revoir 00h00.com

Alors qu’Economiam vient de se pencher sur le Krach de 1929, revenons sur la crise que nous traversons actuellement, l’autre crise, celle qui n’aurait plus jamais dû se produire. Tout commence dans les années 90, lorsqu’on pensait avoir tout compris du fonctionnement de la macroéconomie, qu’Alan Greenspan était l’omnipotent président de la Fed et que seuls subsistaient quelques petits nuages dans le ciel serein de l’économie théorique, pour paraphraser Lord Kelvin. Puis survint le 21e siècle, sans bug de l’an 2000, mais avec un sacré foutoir ! Dernier article de la Saga des Bulles en guise de conclusion, sur une période que les plus de dix ans ont tous vécue.

Le rayonnement du corps noir

Dans cet épisode, notre héros s’appelle Alan Greenspan. Tout le monde le connaît aujourd’hui, mais il entre véritablement dans l’histoire le 19 octobre 1987, que certains (avec une originalité confondante) appellent le Lundi Noir. Ce jour là, les bourses mondiales s’effondrent, perdant entre 20 et 50% en une seule journée, de quoi ressusciter le spectre d’une nouvelle Grande Dépression. Mais le très monétariste Greenspan a appris la leçon de ses prédécesseurs : il ouvre grand les vannes de la Fed qu’il dirige et stoppe l’hémorragie. C’est le début de la légende et cet activisme de la Fed reçoit le doux nom de « Greenspan put », du nom d’un produit financier qui permet de s’assurer à la baisse.

La petite quinzaine d’années qui suit est un âge d’or économique pour les Etats-Unis : les récessions sont peu sévères, la croissance est en moyenne très forte et le budget du gouvernement est en surplus de façon persistante. Bref, tout baigne ! Même les crises semblent vouloir se résoudre dans le calme, comme en témoigne la fin du hedge fund LTCM qui, après quelques soubresauts dus aux marchés internationaux, est liquidé par ses créditeurs, sous la houlette de Greenspan. En reconnaissance de sa gestion des crises sur les marchés émergents (Tequila, Asie du Sud-Est…) aux côtés de Robert Rubin et Larry Summers, il fait la couverture du Time Magazine. Ces trois là deviennent le « Comité pour sauver le monde »… Ne manque plus que la cape et la Batmobile !

Pourtant, en dehors des Etats-Unis subsistent quelques zones d’ombre. La Japon est en proie à la stagnation et est tombé en plein dans une trappe à liquidité dont il peine à s’extirper, tandis que l’Europe croule sous le poids de son taux de chômage. Mais bon sang ne saurait mentir, le verdict américain est sans appel : c’est la faute à une gouvernance économique inepte, qui refuse d’embrasser l’orthodoxie libérale américaine et les réformes structurelles. Voilà la majeure partie du monde occidental rejeté au rang de curiosité théorique…

Pride goeth before a fall

En arrière-plan, se développe une nouvelle technologie, l’Internet. La magie du numérique incite les gens à investir sans retenue dans la révolution de demain, au point de demander des taux de rendement de 0% à des entreprises qui ont un historique continu de pertes et qui s’avéreront ne jamais payer un seul centime de dividendes. On a parlé précédemmentde l’étude de Brunnermeier et Nagel : une fois n’est pas coutume, on ne va pas s’attarder plus longtemps sur le fait que cette formidable appréciation du cours des actions des entreprises de technologie n’était rien d’autre qu’une bulle.

A l’Ouest donc, rien de bien nouveau. Mais là où ça devient intéressant, c’est quand on apprend que si le Greenspan Put a de nouveau fonctionné en relançant la croissance, il y a un sacré hic : l’emploi ne repart pas. Encore une curiosité théorique peut-être ? Mais bon, certainement en voilà une qui fait tache, et dont on ne connaît toujours pas l’explication… C’est ce qu’on appelle la Jobless recovery, le redémarrage sans l’emploi.

Credit crunch

Ce qui nous amène, bon an, mal an, à ce que nous vivons actuellement. Se rendant quand même compte qu’une partie de son mandat consiste à favoriser l’emploi, la Fed garde une position très accommodante en termes de liquidité en maintenant les taux d’intérêt plutôt bas. Le coût du crédit est donc très faible après l’éclatement du Dot.com boom. Le terrain est donc préparé pour la prochaine bulle, du crédit et de l’immobilier celle-là, avec la formidable expansion de l’endettement américain qui a éclaté en la crise que l’on sait.

Bien évidemment, cette récession ne se résume pas à ce seul facteur. Le post-mortem continue et durera sûrement encore pendant un bout de temps. Mais toujours est-il que ce sujet de la position à adopter par les banques centrales est crucial pour les années à venir : pourquoi la Fed n’a-t-elle pas agi pour contenir la bulle immobilière qu’elle voyait se développer sous ses yeux ? Les politiques de Quantitative Easing que suivent actuellement les anglo-saxons ne vont-elles pas nous mener à une nouvelle surchauffe ? Ou bien est-ce la Banque Centrale Européenne qui est suicidaire dans sa rigueur monétaire ?

Il reste donc beaucoup de réponses à apporter. Cette crise a vu le retour de points de vue hétérodoxes sur l’économie, la sortie d’outre-tombe d’un certain nombre d’économistes défunts (au premier rang desquels Minsky) ainsi que la volonté d’intégrer le secteur financier aux modèles macroéconomiques. L’histoire économique, en particulier des bulles, fait aussi un comeback retentissant. Mais pour ce qui nous concerne, la fin de l’été approchant, c’était bel et bien le dernier épisode de notre Saga des Bulles !

Pour ne pas rester sur cette conclusion très sérieuse et comme on aime aussi s’amuser sur Economiam, voici deux comics strips de Dilbert sur le Dot.com boom. Enjoy !

Dilbert.com
Dilbert.com

Sometimes, I get a good feeling

S'il est une leçon que les floridiens vont finir par retenir, c'est bien que la vie est un éternel recommencement : à l’aube du 21e siècle comme dans les Années Folles, le Sunshine State fut un condensé de ce qui se fit de pire en termes de folie spéculative. Pourtant après avoir vu les gens se prendre de passion pour des tulipes ou des peaux de castor, pourquoi cette folie-ci a-t-elle mené à la Grande Dépression ? Qu’est-ce qui différencie donc le Krach de 1929 de ses glorieuses aînées ? C'est la question qu'on se pose dans cet épisode de notre Saga des bulles.

Boardwalk Empire

Un éléphant, ca trompe énormément...
Dans une décennie prolixe en images fortes, de Gatsby le Magnifique à Josephine Baker, sans oublier le boardwalk d’Atlantic City, le nom de Carl Graham Fisher ne vous dit peut-être rien. Cependant, son parcours incarne la quintessence des Années Vingt, celles que l'on qualifie donc de Folles. Nous sommes 1926 et Fisher est déjà bien établi lorsqu'il décide de faire sortir Miami Beach de ce qui n'est alors qu'un immense marécage. Il n'en est assurément pas à sa première fortune, ayant vécu lors de cette période de développement débridé du grand capital que traversent les Etats-Unis depuis plusieurs décennies : c'est l'époque des Robber Barons avec la création de monopoles de fait sur nombre d'industries dont particulièrement les chemins de fers.

mercredi 4 septembre 2013

Et Newton redécouvrit la gravité


Londres. Pour beaucoup, le temple du libéralisme et de l’innovation financière. Mais il fut aussi un temps où la Perfide Albion, pour une fois en paix avec les Froggies, prenait Paris pour modèle économique. A la suite du Système de Law, l’Amérique du Sud enflamme les passions dans les rues de la City, dans un des premiers épisodes de contagion financière internationale. De Cheapside à Threadneedle Street, en passant par Fleet Street, la bulle des Mers du Sud est une histoire où Newton himself perdit sa chemise, ce qui lui fit proclamer qu’il pouvait « calculer le mouvement des astres, mais pas la folie des hommes » !


Sea, sex and sun

Au début du 18e siècle en Angleterre, la société par action est un concept naissant. Ses plus importants représentants sont la Bank of England (l’ancêtre de la banque centrale actuelle, qui est pourtant à l’époque une entreprise privée à but lucratif) et la East India Company qui détient le monopole du commerce avec l’Asie. Celle que nous allons examiner aujourd’hui, la South Sea Company est lancée sous des augures tout ce qu’il y a de plus officiels : commanditée avec une charte royale par Robert Harley (le Chancellor of the Exchequer de la Reine Anne) vers 1711, son gouverneur est tout simplement le roi George Ier lui-même au moment des événements qui nous intéressent.


Newtons Apple
Newton aurait-il aussi une recommandation d'investissement sur l'action Apple ? 

En se basant sur son nom complet, The Governor and Company of the merchants of Great Britain, trading to the South Seas and other parts of America, and for the encouragement of fishing, on pourrait croire qu'on va s'occuper de commercer avec les Amériques. Pourtant, le blocus permanent de l’Espagne dans les mers d’Amérique du Sud va contrarier ces plans… Mais qu'à cela ne tienne, au lieu de faire du négoce, la Company se lance dans les montages financiers !

Là-bas, la loi c’est lui

Car le succès de John Law en France donne de l’inspiration au dénommé John Blunt, fils de cordonnier qui a gravi les échelons de la société pour se trouver à la tête de l'affaire. Sa description évoque un genre de Louie Ranieri (de Liar’s Poker) du 18e siècle : gros, bruyant et surtout terriblement efficace quand il s’agit de mettre en œuvre des montages financiers. C’est lui qui va exécuter l’idée cruciale d’un rachat de la dette nationale anglaise par la Company, financé par l’émission d’actions.

Et comme il mène plutôt bien sa barque, la première opération de ce genre, en 1719, est un succès. Elle abaisse le coût de la dette pour le gouvernement anglais, tout en faisant faire une plus-value aux détenteurs d’obligations (car celles-ci étaient très difficiles à revendre, donc ne valaient pas forcement grand-chose, contrairement aux actions de la Company). L’opération est donc gagnante-gagnante, ou comme le disent les économistes, Pareto efficace !

Forte de cette première expérience concluante, la Company gagne le droit d’essayer de racheter la quasi-intégralité de la dette en 1720, lors d’enchères remportées face à la BoE. Les investisseurs s’enthousiasment pour cette nouvelle offre, et le prix de ses actions crève les plafonds, passant en un an de 100 à 1 000 livres.

Plusieurs facteurs aident à maintenir le buzz. Premièrement, la Company suit des stratégies similaires à celles de la Compagnie de l’Occident en France pour soutenir son cours en permettant aux investisseurs de payer leurs actions en plusieurs fois sans frais et en prêtant directement aux investisseurs pour favoriser leurs achats. D'autre part, l'opération s’accompagne d’une campagne de corruption de grande échelle auprès des Lords et des membres du Parlement1, qui deviennent ainsi des parties prenantes dans la réussite de l’entreprise. Enfin, tout ceci est aussi relayé par les médias naissants de l’époque : les feuilles de choux se passionnent pour les projets boursiers, en particulier à la suite de Daniel Defoe, l’auteur de Robinson Crusoe.

Le phénomène a une telle ampleur qu'il entraîne dans son sillage les compagnies déjà cotées mais aussi une flopée d'ouvertures de capital à la viabilité parfois douteuse. Ainsi, selon la légende, un prospectus annonce fièrement la création d’« une compagnie visant à accomplir une entreprise de grande valeur, mais dont personne ne connaît encore la teneur »2.


Cours des actions de differentes compagnies en 1720, source Voth (2005)

Des personnages célèbres entrent dans la danse : Newton par exemple investit tôt, et double sa mise. Des poètes aussi se lancent dans ces affaires bassement matérielles, dont par exemple Alexander Pope. Mais grand mal leur en prend : Newton commet l’erreur d'acheter au mauvais moment et perd au final 20 000 livres, soit, selon certains calculs, l'équivalent de £2.4 millions aujourd’hui. Car tout ce qui monte, doit bien redescendre un jour… Quant à Pope, même si, à l'instar de Voltaire, il ne finit pas complètement malheureux en affaire, il écrit les vers sinistres suivants (en VO, les puristes apprécieront) :

Every valuable, every pleasant thing is sunk in an ocean of avarice and corruption. The son of a first minister is a proper match for a daughter of a late South Sea director, so money upon money increases, copulates and multiplies, and guineas beget guineas in saecula saeculorum.

Pfuiiiit

En juin 1720, pour contenir la bulle qui se crée autour d’elle et qui la prive de capitaux frais, la Company use de son influence pour faire adopter le Bubble Act, qui empêche la création d’entreprises par action sans l’accord préalable du Parlement. Ceci, on l'admettra, alourdit passablement les formalités administratives.

Ce faisant pourtant, elle se tire une balle dans le pied, le passage de la loi provoquant une crise de confiance généralisée. Puis les fonds étrangers se retirent, sûrement en conséquence de la débâcle qui se déroule en parallèle de l’autre côté de la Manche. Et pour rajouter de l’huile sur le feu, le système de vente d’actions à crédit cause un manque de liquidité massif. Ceci suit un mécanisme commun aux grands krachs boursiers du 20e siècle : les prêts accordé par la Company sont garantis par la valeur de ses propres actions (un beau gage de solidité...). Si la valeur des actions diminue, elle procède à des appels de marge, c’est-à-dire qu'elle demande à ses emprunteurs de réinjecter de l’argent frais pour maintenir leurs positions ou à défaut de les fermer. Or, ceux-ci vont donc se retrouver à devoir vendre leurs actions tous en même temps, ce qui fait baisser le prix encore plus, provoquant des nouveaux appels marge et ainsi de suite, dans une spirale négative. Un effet similaire se produit avec l’achat d’actions en plusieurs fois, aux dates où les paiements sont dus, avec le même effet de forcer des ventes à perte.

Tout ceci met un terme à la frénésie spéculative qui retombe rapidement à partir d’août 1720. La Company, elle, survivra sous différentes formes pendant encore une centaine d’années.

Bulla, bulla, bullam ?

Comme il est maintenant coutume, nous allons examiner s’il s’agit d’une bulle. D'un côté, Peter Garber calcule qu’au plus haut, la valeur des actifs de la Company se montaient à environ 104 millions de livres tandis que sa valeur de marché (mesurée par la somme de toutes les actions en circulation) s'élevait à 164 millions de livres. Il est d'avis que les 60 millions de capital immatériel que cela représente sont bien trop optimistes. Mais on pourrait à l’inverse argumenter comme Anne Murphy, professeur d’histoire à l’Université du Hertfordshire, que c’est une entreprise qui part sur des bases saines mais qui se lance dans des plans trop ambitieux et qui de plus n’est pas spécialement bien gérée. On voit par exemple que la Compagnie de la Baie d’Hudson, compagnie de négoce anglaise contemporaine de la South Sea Company, a su se rendre profitable jusqu'à aujourd’hui et est devenue l’une des plus grandes chaînes de magasins du Canada.

En tout cas, chez Economiam on penche clairement pour la bulle au vu de l'engouement quasi irrationnel, du plan de développement un peu bancal malgré le soutien visible du pouvoir ainsi que du comportement de certains investisseurs, comme nous allons le détailler dans la section suivante.

La petite bulle appliquée

En effet, il y en a qui ont réussi à tirer leur épingle du jeu, en suivant une règle simple : acheter bas et vendre haut. Par exemple, Hans-Joachim Voth et PeterTemin ont étudié la stratégie de la banque Hoare3 qui a réussi à faire en quelques mois autant de profit que durant ses vingt précédentes années d'existence. Quand bien même ses gérants avaient tout à fait conscience de faire face à une bulle, ils ont décidé de surfer la vague intelligemment (comme dans le cadre du modèle de Brunnermeier et Abreu dont on a parlé précédemment). En conséquence, il est possible que la bulle ait pu atteindre de telles proportions faute de synchronisation entre les investisseurs les mieux informés pour la faire rentrer dans le rang.

Par ailleurs, selon Kindleberger dans Manias, Panics and Crashes, l’année 1720 est celle de la première crise financière internationale. En effet, nombre d’Anglais placent leurs pions dans la Compagnie des Indes à Paris, tandis que nombres d’étrangers, dont des Français enrichis grâce à leurs investissements les entreprises de John Law, décident d’acheter des actions de la South Sea Company. L’éclatement de la bulle a donc un retentissement européen, affectant les villes des Pays-Bas et du nord de l’Italie ainsi que Hambourg. Les capitaux internationaux n’ont donc pas attendu notre époque pour devenir hyper mobiles !

Et pour conclure notre tour d’horizon des interprétations économiques de la Bulle des Mers du Sud, la parole est donnée à Reinhart et Rogoff, via leur livre This Time is Different. Leurs recherches indiquent qu’un des plus sûrs indicateurs d’une crise à venir est l’accélération de l’innovation financière et le retard des régulations qui l’accompagnent. Ainsi, depuis la création des sociétés par action au 18e siècle, il y a toujours eu un phénomène d’apprivoisement des outils nouveaux. Est-ce que cela sera aussi le cas pour la titrisation et le tranching ?

En parlant d’immobilier américain, prochaine étape, la Floride et ses marécages !
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Pour en savoir plus, un article savoureux de The Economist, qui compare les opérations de la Company à du quantitative easing.



1. Campagne tout à fait légale cela dit en passant. Autres temps, autres mœurs.
2. "a company for carrying out an undertaking of great advantage, but nobody to know what it is"
3. Cette institution existe encore de nos jours et est même la troisième plus ancienne banque au monde