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mercredi 4 septembre 2013

Et Newton redécouvrit la gravité


Londres. Pour beaucoup, le temple du libéralisme et de l’innovation financière. Mais il fut aussi un temps où la Perfide Albion, pour une fois en paix avec les Froggies, prenait Paris pour modèle économique. A la suite du Système de Law, l’Amérique du Sud enflamme les passions dans les rues de la City, dans un des premiers épisodes de contagion financière internationale. De Cheapside à Threadneedle Street, en passant par Fleet Street, la bulle des Mers du Sud est une histoire où Newton himself perdit sa chemise, ce qui lui fit proclamer qu’il pouvait « calculer le mouvement des astres, mais pas la folie des hommes » !


Sea, sex and sun

Au début du 18e siècle en Angleterre, la société par action est un concept naissant. Ses plus importants représentants sont la Bank of England (l’ancêtre de la banque centrale actuelle, qui est pourtant à l’époque une entreprise privée à but lucratif) et la East India Company qui détient le monopole du commerce avec l’Asie. Celle que nous allons examiner aujourd’hui, la South Sea Company est lancée sous des augures tout ce qu’il y a de plus officiels : commanditée avec une charte royale par Robert Harley (le Chancellor of the Exchequer de la Reine Anne) vers 1711, son gouverneur est tout simplement le roi George Ier lui-même au moment des événements qui nous intéressent.


Newtons Apple
Newton aurait-il aussi une recommandation d'investissement sur l'action Apple ? 

En se basant sur son nom complet, The Governor and Company of the merchants of Great Britain, trading to the South Seas and other parts of America, and for the encouragement of fishing, on pourrait croire qu'on va s'occuper de commercer avec les Amériques. Pourtant, le blocus permanent de l’Espagne dans les mers d’Amérique du Sud va contrarier ces plans… Mais qu'à cela ne tienne, au lieu de faire du négoce, la Company se lance dans les montages financiers !

Là-bas, la loi c’est lui

Car le succès de John Law en France donne de l’inspiration au dénommé John Blunt, fils de cordonnier qui a gravi les échelons de la société pour se trouver à la tête de l'affaire. Sa description évoque un genre de Louie Ranieri (de Liar’s Poker) du 18e siècle : gros, bruyant et surtout terriblement efficace quand il s’agit de mettre en œuvre des montages financiers. C’est lui qui va exécuter l’idée cruciale d’un rachat de la dette nationale anglaise par la Company, financé par l’émission d’actions.

Et comme il mène plutôt bien sa barque, la première opération de ce genre, en 1719, est un succès. Elle abaisse le coût de la dette pour le gouvernement anglais, tout en faisant faire une plus-value aux détenteurs d’obligations (car celles-ci étaient très difficiles à revendre, donc ne valaient pas forcement grand-chose, contrairement aux actions de la Company). L’opération est donc gagnante-gagnante, ou comme le disent les économistes, Pareto efficace !

Forte de cette première expérience concluante, la Company gagne le droit d’essayer de racheter la quasi-intégralité de la dette en 1720, lors d’enchères remportées face à la BoE. Les investisseurs s’enthousiasment pour cette nouvelle offre, et le prix de ses actions crève les plafonds, passant en un an de 100 à 1 000 livres.

Plusieurs facteurs aident à maintenir le buzz. Premièrement, la Company suit des stratégies similaires à celles de la Compagnie de l’Occident en France pour soutenir son cours en permettant aux investisseurs de payer leurs actions en plusieurs fois sans frais et en prêtant directement aux investisseurs pour favoriser leurs achats. D'autre part, l'opération s’accompagne d’une campagne de corruption de grande échelle auprès des Lords et des membres du Parlement1, qui deviennent ainsi des parties prenantes dans la réussite de l’entreprise. Enfin, tout ceci est aussi relayé par les médias naissants de l’époque : les feuilles de choux se passionnent pour les projets boursiers, en particulier à la suite de Daniel Defoe, l’auteur de Robinson Crusoe.

Le phénomène a une telle ampleur qu'il entraîne dans son sillage les compagnies déjà cotées mais aussi une flopée d'ouvertures de capital à la viabilité parfois douteuse. Ainsi, selon la légende, un prospectus annonce fièrement la création d’« une compagnie visant à accomplir une entreprise de grande valeur, mais dont personne ne connaît encore la teneur »2.


Cours des actions de differentes compagnies en 1720, source Voth (2005)

Des personnages célèbres entrent dans la danse : Newton par exemple investit tôt, et double sa mise. Des poètes aussi se lancent dans ces affaires bassement matérielles, dont par exemple Alexander Pope. Mais grand mal leur en prend : Newton commet l’erreur d'acheter au mauvais moment et perd au final 20 000 livres, soit, selon certains calculs, l'équivalent de £2.4 millions aujourd’hui. Car tout ce qui monte, doit bien redescendre un jour… Quant à Pope, même si, à l'instar de Voltaire, il ne finit pas complètement malheureux en affaire, il écrit les vers sinistres suivants (en VO, les puristes apprécieront) :

Every valuable, every pleasant thing is sunk in an ocean of avarice and corruption. The son of a first minister is a proper match for a daughter of a late South Sea director, so money upon money increases, copulates and multiplies, and guineas beget guineas in saecula saeculorum.

Pfuiiiit

En juin 1720, pour contenir la bulle qui se crée autour d’elle et qui la prive de capitaux frais, la Company use de son influence pour faire adopter le Bubble Act, qui empêche la création d’entreprises par action sans l’accord préalable du Parlement. Ceci, on l'admettra, alourdit passablement les formalités administratives.

Ce faisant pourtant, elle se tire une balle dans le pied, le passage de la loi provoquant une crise de confiance généralisée. Puis les fonds étrangers se retirent, sûrement en conséquence de la débâcle qui se déroule en parallèle de l’autre côté de la Manche. Et pour rajouter de l’huile sur le feu, le système de vente d’actions à crédit cause un manque de liquidité massif. Ceci suit un mécanisme commun aux grands krachs boursiers du 20e siècle : les prêts accordé par la Company sont garantis par la valeur de ses propres actions (un beau gage de solidité...). Si la valeur des actions diminue, elle procède à des appels de marge, c’est-à-dire qu'elle demande à ses emprunteurs de réinjecter de l’argent frais pour maintenir leurs positions ou à défaut de les fermer. Or, ceux-ci vont donc se retrouver à devoir vendre leurs actions tous en même temps, ce qui fait baisser le prix encore plus, provoquant des nouveaux appels marge et ainsi de suite, dans une spirale négative. Un effet similaire se produit avec l’achat d’actions en plusieurs fois, aux dates où les paiements sont dus, avec le même effet de forcer des ventes à perte.

Tout ceci met un terme à la frénésie spéculative qui retombe rapidement à partir d’août 1720. La Company, elle, survivra sous différentes formes pendant encore une centaine d’années.

Bulla, bulla, bullam ?

Comme il est maintenant coutume, nous allons examiner s’il s’agit d’une bulle. D'un côté, Peter Garber calcule qu’au plus haut, la valeur des actifs de la Company se montaient à environ 104 millions de livres tandis que sa valeur de marché (mesurée par la somme de toutes les actions en circulation) s'élevait à 164 millions de livres. Il est d'avis que les 60 millions de capital immatériel que cela représente sont bien trop optimistes. Mais on pourrait à l’inverse argumenter comme Anne Murphy, professeur d’histoire à l’Université du Hertfordshire, que c’est une entreprise qui part sur des bases saines mais qui se lance dans des plans trop ambitieux et qui de plus n’est pas spécialement bien gérée. On voit par exemple que la Compagnie de la Baie d’Hudson, compagnie de négoce anglaise contemporaine de la South Sea Company, a su se rendre profitable jusqu'à aujourd’hui et est devenue l’une des plus grandes chaînes de magasins du Canada.

En tout cas, chez Economiam on penche clairement pour la bulle au vu de l'engouement quasi irrationnel, du plan de développement un peu bancal malgré le soutien visible du pouvoir ainsi que du comportement de certains investisseurs, comme nous allons le détailler dans la section suivante.

La petite bulle appliquée

En effet, il y en a qui ont réussi à tirer leur épingle du jeu, en suivant une règle simple : acheter bas et vendre haut. Par exemple, Hans-Joachim Voth et PeterTemin ont étudié la stratégie de la banque Hoare3 qui a réussi à faire en quelques mois autant de profit que durant ses vingt précédentes années d'existence. Quand bien même ses gérants avaient tout à fait conscience de faire face à une bulle, ils ont décidé de surfer la vague intelligemment (comme dans le cadre du modèle de Brunnermeier et Abreu dont on a parlé précédemment). En conséquence, il est possible que la bulle ait pu atteindre de telles proportions faute de synchronisation entre les investisseurs les mieux informés pour la faire rentrer dans le rang.

Par ailleurs, selon Kindleberger dans Manias, Panics and Crashes, l’année 1720 est celle de la première crise financière internationale. En effet, nombre d’Anglais placent leurs pions dans la Compagnie des Indes à Paris, tandis que nombres d’étrangers, dont des Français enrichis grâce à leurs investissements les entreprises de John Law, décident d’acheter des actions de la South Sea Company. L’éclatement de la bulle a donc un retentissement européen, affectant les villes des Pays-Bas et du nord de l’Italie ainsi que Hambourg. Les capitaux internationaux n’ont donc pas attendu notre époque pour devenir hyper mobiles !

Et pour conclure notre tour d’horizon des interprétations économiques de la Bulle des Mers du Sud, la parole est donnée à Reinhart et Rogoff, via leur livre This Time is Different. Leurs recherches indiquent qu’un des plus sûrs indicateurs d’une crise à venir est l’accélération de l’innovation financière et le retard des régulations qui l’accompagnent. Ainsi, depuis la création des sociétés par action au 18e siècle, il y a toujours eu un phénomène d’apprivoisement des outils nouveaux. Est-ce que cela sera aussi le cas pour la titrisation et le tranching ?

En parlant d’immobilier américain, prochaine étape, la Floride et ses marécages !
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Pour en savoir plus, un article savoureux de The Economist, qui compare les opérations de la Company à du quantitative easing.



1. Campagne tout à fait légale cela dit en passant. Autres temps, autres mœurs.
2. "a company for carrying out an undertaking of great advantage, but nobody to know what it is"
3. Cette institution existe encore de nos jours et est même la troisième plus ancienne banque au monde

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