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jeudi 20 juin 2013

BCE: Orchestral Manoeuvres in the Dark


La semaine dernière, la cour constitutionnelle allemande a écouté les arguments pour et contre le programme Outright Monetary Transaction (OMT), annoncé par la Banque Centrale Européenne à l’automne 2012, mais pas mis en exécution pour le moment. Même si la BCE ne tombe pas sous sa juridiction des juges allemands et que leur décision n'aura de toutes façons pas d’impact direct, le simple fait qu’elle soit mise au banc des accusés traduit l’état d’esprit qui règne actuellement en Allemagne, dans le contexte des prochaines élections législatives.

L’acte d’accusation

Eté 2012. Même si la canicule n’est pas franchement au rendez-vous, il fait très chaud sur les marchés de la dette d’Etat de la zone Euro. Franchement effrayés par la restructuration de la dette grecque, les investisseurs fuient les obligations espagnoles et italiennes comme la peste. C’est dans ce contexte chaotique que Mario Draghi, le président de la BCE, intervient en affirmant que la BCE se tenait prête à employer tous les moyens pour endiguer la crise de la dette1.

Or les modalités exactes du plan n’ont jamais été précisées, hormis un communiqué vague et succinct sur le site de la BCE. Par conséquent, à l’approche des élections législatives en Allemagne, les esprits s’échauffent, et des plaintes sont déposées, dont certaines remontent vers la cour constitutionnelle. Dans son siège à Karlsruhe, les débats opposent les décideurs économiques allemands au plus haut niveau, avec d’un côté le patron de la Bundesbank Jens Weidmann en farouche pourfendeur, de l'autre le directeur de la BCE Jörg Asmussen en héraut de l'OMT, avec le ministre des finances Wolfgang Schäuble en arbitre circonspect.

On peut se demander pourquoi tant d’émotions, sur un sujet aussi peu passionnant que l’achat d’obligations d’Etat par la banque centrale. Parmi différentes interprétations, un mot revient pourtant de façon obsédante : hyperinflation. Cette crainte a pour origine l’utilisation massive de la planche à billet par la république de Weimar dans les années 20, à laquelle nombre d’Allemands, au-delà du traumatisme économique certain de voir ses économies fondre comme neige au soleil et de devoir se coltiner des brouettes de billets, attribuent encore la montée du nazisme.

Plus généralement à travers le monde, la notion que les banques centrale permettent de financer les dépenses de l’Etat (sur du vent) en imprimant de l’argent, est au cœur des débats. C’est ce qu’on appelle la monétisation de la dette des Etats.

Sur le banc des accusés : Merv, Ben, Mario et les autres

L’esprit des programmes de Quantitative Easing au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, ainsi que du programme OMT, est l’achat sans limites d’obligations pour stabiliser les conditions monétaires, quitte à utiliser la planche à billet (c’est ouvertement le cas Outre-Manche et outre-Atlantique, ce n’est pas aussi simple dans la zone euro, comme souvent). C’est donc bien cette création de monnaie qui inquiète une partie de la population allemande. Pourtant, les banques centrales ont le plus souvent l’interdiction formelle d’acheter directement les obligations auprès des Etats (c’est le cas de la Fed et de la BCE en autres), et peuvent seulement acheter via le marché secondaire, une fois les titres passés entre les mains d’investisseurs intermédiaires. A cause de ces limitations, peut-on vraiment parler de monétisation ?

A cela il faut ajouter que, de par leurs statuts, la Fed et la BCE mènent leurs politiques monétaires indépendamment de la politique fiscale du gouvernement (indépendance garantie par la loi), et que, dans des conditions économiques normales, l’achat et la vente d’obligations d’Etat sont les briques élémentaires de la politique monétaire. Cependant, et c’est là le nœud du problème, l’OMT n’est pas une opération standard, mais un bazooka, destiné à calmer les marchés par un flot massif d’achats.

Au final, malgré les dénégations des banquiers centraux, la vraie question est de savoir si ces opérations permettent aux Etats de se financer en excès de ce qu’ils pourraient faire. Même s’il n’y a certainement pas de collusion entre les différents pouvoirs (explicitement ou tacitement), d’aucuns se plaignent que la pression sur les réformes s’est relâchée dans certains pays d’Europe une fois le discours de Mario Draghi prononcé en septembre 2012. Une mise en garde s’impose toutefois face à ce type d’argument : s’il ne s’agit que de donner un peu de répit à des pays injustement attaqués par des spéculateurs, ce n’est pas de l’association de malfaiteurs, c’est de la défense des intérêts communs.

Verdict ?

Les juges allemands ne rendront leurs conclusions que dans quelques mois. Et quelle que soit leur décision, ils n’ont pas le pouvoir de l’imposer sur la BCE. Alors pourquoi le sujet cause-t-il autant d’anxiété dans les medias spécialisés ?

Le programme OMT est le signe que nous ne sommes pas encore dans une Europe intégrée car la solidarité et les transferts économiques y sont conditionnels et négociés plutôt que préétablis et automatiques. Il s’agit donc là d’une bataille idéologiquement cruciale pour l’avenir de la construction économique européenne. Car même si la cour rend un jugement positif, l’Europe doit, pour fonctionner, pouvoir se construire par consensus, de façon inclusive, et non par le parachutage de décisions technocratiques. Et pour cela il faut convaincre les citoyens européens du bienfondé des actions des gouvernants, et surtout emporter l'adhésion de ceux qui auraient peut-être à y perdre sur le court terme. Bien conscient des enjeux, Mario Draghi s'est fendu d'une interview sur la chaîne allemande ZDF, où il raconte sa petite enfance dans l'Italie d'après guerre. De notre côté, on peut au moins écouter ce que les Allemands ont à dire...

Pour en savoir plus :


1 Discours que les medias financiers anglo-saxons appellent le « whatever-it-takes speech »

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