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mercredi 28 août 2013

OPA sur le royaume de France

On considère souvent que la bulle dite du Mississipi, qui éclate en 1720, est la première crise spéculative française. Un sujet souvent rabâché et rempli de perruques poudrées. Mais dans le fond, cette histoire, c'est un peu Amicalement Vôtre : d'un côté le royaume de France, sa longue histoire et ses coffres vides. De l'autre John Law, économiste et aventurier écossais en exil. La France, une terre vaste à la recherche d’idées neuves. Law, les idées à foison en recherche d'un terrain d'expression. Une rencontre qui va façonner irrémédiablement l'histoire de France !

Gabelle, belle comme le jour

La-laaa, la-laaa
En 1715, les finances du royaume sont exsangues après les campagnes de feu le Roi Soleil. Le jeune Louis XV, petit-fils de son increvable grand-père, n'est pas encore en âge de régner et le royaume est sous la régence du Duc d'Orléans, qui se fait des cheveux blancs pour essayer de trouver des sous.

Il a pourtant à sa disposition divers moyens de se financer. En plus des emprunts d’Etat qui ont une structure proche de ce qu’on peut observer aujourd’hui, le roi de France délègue la collecte de l'impôt à des fermiers généraux, qui tiennent autant de l’agriculteur que Paul Krugman de Justin Bieber. Ce sont en fait des entrepreneurs privés qui achètent le droit de percevoir diverses taxes directes et indirectes (dont par exemple la gabelle, l'impôt sur le sel) contre le paiement d'une rente au Trésor royal. Une fois acquittés de celle-ci, ils empochent le trop-perçu, ce qui leur permet souvent de s'enrichir démesurément.

Par ailleurs, les prédécesseurs du jeune Louis ont aussi introduit progressivement le concept d'office. Ce sont des charges très largement honorifiques qui semblent souvent le fruit d'une créativité facétieuse : on y retrouve pêle-mêle l'office de relieur-botteleur de foin, d'inspecteur-visiteur des beurres ou encore de langueyeur de porc (qui donc inspecte les langues de cochons...) Le 18e siècle n'a rien à envier aux emplois fictifs de la Mairie de Paris ! Pour obtenir un office, il faut le payer rubis sur l’ongle1. En échange, en plus du prestige attaché à la fonction, les officiers perçoivent des gages, qui sont en fait l’intérêt versé sur ce prêt déguisé.

Mais en ce qui concerne le régent, à force de faire les fonds de tiroir, il n’y a plus rien à gratter, et les dettes commencent à peser lourd.


Ici la loi, c'est moi...

De son côté, notre (anti-)héros, John Law2, est né au bord du Firth of Forth, dans le Fife (ça ne s’invente pas…) de l’autre côté de l’estuaire qui borde Edimbourg, dans une famille d'orfèvres et de banquiers. Se désintéressant dans un premier temps de l'entreprise familiale, il décide de mener une vie dissolue dans les cercles de jeu de Londres. Il y déploie un talent certain et utilise ses exceptionnelles facultés de calcul mental pour mettre à mal le portefeuille de riches parieurs3.

Puis, pour le cœur d'une belle, il entre dans un duel lors duquel il tue son adversaire au premier coup de pistolet. Il doit alors s'enfuir pour le continent et trouve son chemin jusque Paris, où, grâce à son amitié avec le régent Philippe, il installe les bases de son système à partir de 1715. Grâce à cette relation fondamentale, il va réussir à entamer son incroyable ascension qui aboutira quasiment en cette incroyable OPA sur le royaume de France.

J’adore qu’un plan se déroule sans accroc

Car John Law a un plan. Son intérêt pour les choses financières, les connaissances dont il a hérité par sa famille et les petits tours de passe-passe qu’il a appris au gré de ses pérégrinations en Europe ont fait germer en lui une vision de l’économie somme toute plutôt keynésienne. Envisageant un pays dont les ressources sont sous-utilisées, il pense que l’on peut stimuler son économie en imprimant de l’argent. Car il faut voir qu’à l'époque la monnaie circule essentiellement sous forme de pièces d'or et d'argent, ce qui est source de déflation (car la quantité de monnaie ne suit pas l’expansion de l’économie mais plutôt les découvertes de métal précieux) et qui limite ainsi le développement économique. Il a ainsi presque deux siècles d'avance sur les débats économiques de la fin du 19e et du début du 20e siècle qui vont progressivement amener à l'abandon de l'étalon or4. Dans son idée, il suffit d’avoir un financement stable (en particulier assuré par l’émission de monnaie papier) et le développement économique suivra naturellement.

Pour mettre son plan à exécution, il installe son QG rue Quincampoix, dans l’actuel 4e arrondissement de Paris et procède selon deux axes, en créant d'abord une banque puis une compagnie de négoce. Très vite ces deux entités ne feront plus qu'une.

Il fonde la Banque Générale en 1716, qui émet de la monnaie papier partiellement adossée à des pièces d'argent, avec le soutien du Régent, un peu sur le modèle de la Banque d'Angleterre. En 1718, elle devient Banque Royale sous la tutelle de la couronne de France et ses billets sont garantis par le Trésor royal. Law va utiliser cet instrument puissant pour essayer de progressivement remplacer toute monnaie métallique et faire des billets de sa banque la seule monnaie légale.


Billet de la Compagnie - Courtesy of Francois Velde

En parallèle, à partir de 1717, il gère la Compagnie d'Occident qui obtient du Régent le monopole du commerce avec les colonies françaises d’Amérique, qui sont formées par les territoires en bordure du fleuve Mississipi (qui donne son nom à cette aventure). Ces terres, appelées Louisiane, englobaient non seulement la Louisiane actuelle, mais aussi l’Arkansas, le Missouri, l’Iowa et j’en passe, représentaient environ un cinquième du territoire actuel des Etats-Unis, mais avaient été très difficiles à peupler et à exploiter jusqu'à lors. Pourtant ce n’est pas ce genre de difficultés qui arrête Law. Comme une preuve supplémentaire de son influence dans les cercles du pouvoir, il se lance entre 1718 et 1719 dans une série d'acquisitions à faire pâlir d'envie Vivendi époque Jean-Marie Messier : monopole sur le tabac, Compagnie du Sénégal, Compagnie des Indes Orientales, Compagnie de Chine, Compagnie d'Afrique, sans compter le monopole sur les peaux de castors !

Au sommet de son pouvoir, la Compagnie fusionne avec la Banque Royale. Ainsi, en janvier 1720, John Law n’est plus seulement président omnipotent de la plus grande entreprise de l’époque, il devient carrément Contrôleur puis Surintendant général, c’est-à-dire, ministre des finances (il est d’ailleurs à ce jour le seul étranger à avoir détenu cette fonction en France) ! Il incorpore aussi à son empire les fermes générales puis rachète les offices et obtient l'exclusivité sur le droit de frapper la monnaie. Enfin, en accord avec le Régent, il cherche à restructurer la dette royale et à la substituer en intégralité par des actions de la Compagnie, devenant de fait le seul gestionnaire des financements de l’Etat.

Greed is good

Dans toute cette affaire, la Compagnie obtient de l’argent frais surtout par l’émission d'actions. Et vu que les gens à l'époque n’ont pas Google Maps, il est facile d’enjoliver le prospectus en laissant entendre qu’on a plus affaire à un nouvel Eldorado du Nouveau Monde qu’à un marais rempli de gavials. Il est d’autant plus aisé de s’enthousiasmer que John Law possède le soutien visible du pouvoir royal, qui a investi massivement dans ses entreprises. Par conséquent, le succès est au rendez vous puisque le prix des actions passe rapidement de 250 à 10 000 livres tournois (l'ancêtre de notre euro), voire 18 000 selon les sources, un joli retour sur investissement !

Cet engouement est d'ailleurs savamment orchestré et entretenu par Law, qui met en place plusieurs innovations financières pour inciter à l’achat, ou pour soutenir les cours : prêts pour faciliter l'investissement, étalement des paiements, rachat d’actions par la Compagnie, voire introduction des options d’achat. On voit qu’il déploie tout l’arsenal du directeur financier moderne !

Enfin, il impose de posséder à l’avance des actions avant de pouvoir participer aux augmentations de capital. En conséquence, les actions dites "mères" s’échangent frénétiquement plusieurs fois par jours, ce qui rend quasiment permanente l’effervescence générée par la Compagnie. Pour rajouter un grain de folie à l'ensemble, toute une petite cottage industry s'installe rue Quincampoix. Par exemple, pour permettre l’officialisation des transactions, une foultitude de scribes y offrent leurs services (et semble-t-il surtout leur dos pour servir de tablette), et toute une cour des miracles s’improvise pour profiter de l’aubaine. Car grâce aux innovations financières de Law, il suffit de très peu de capital pour entrer dans la danse.

Plop

Cette joyeuse sarabande se poursuit jusqu’au jour où la Banque refuse d’ouvrir ses guichets car ses coffres sont vides. En effet, des doutes subsistent sur la viabilité de la monnaie papier émise par la Compagnie, et ses billets sont de plus en plus fréquemment ramenés pour rédemption contre de la monnaie sonnante et trébuchante. D'autant que dans son entreprise de remplacer la monnaie métallique par le papier, John Law a recours de façon excessive à la planche à billets, ce qui entraîne une inflation galopante. Des émeutes éclatent en juillet 1720, qui font une quinzaine de morts : c’est le début de la chute. Law est incapable de contenir la perte de confiance et l'effondrement des cours. La Compagnie est alors mise entre les mains des ennemis qu'il s'est fait lors de sa fulgurante ascension. Dans la déconfiture la plus totale, il s'enfuit en décembre pour Venise où il mourra moins d'une dizaine d'années plus tard.

Comment ça il est pas frais mon marais ?

S'agit-il effectivement d'une bulle ? Au premier abord, en termes économiques et financiers, même si le Système de Law est très ambitieux, ses fondements semblent pourtant raisonnables au vu de ce qui se fait de nos jours.

Concernant la Compagnie, elle se monte avec une sorte de financement structuré (comme on peut en voir actuellement lors de la mise en œuvre de grands projets ou dans les obligations de certains Etats américains), où les créances sont directement adossées aux revenus des investissements. Sauf qu’en plus de ceux provenant des entreprises commerciales, John Law monopolise aussi les revenus de l’Etat ! De plus, sur les principes de gestion, il fait là aussi preuve d’un étonnant modernisme : il pense par exemple faire fructifier la Compagnie en améliorant l’efficacité des procédés, en particulier ceux de collecte des impôts.

Deuxièmement, même si il y avait une bonne dose d’esbroufe, le Système de Law n’est vraisemblablement pas qu’un miroir aux alouettes. Charles Kindleberger, dans son célèbre livre Manias, Panics and Crashes, ne le considère pas comme une arnaque car la Compagnie possédait nombre d’actifs de valeur, en particulier immobiliers. De plus, dans un monde où la couronne a toujours raison, il peut sembler rationnel d’investir dans une entreprise aussi intimement liée avec le pouvoir (c’est en particulier la thèse de Peter Garber).

Enfin concernant le Mississipi lui-même, il fallait quand même une sacrée dose d'optimisme pour penser qu'on allait faire quelque chose avec la Louisiane. Mais il aurait pu être rémunérateur de ne pas perdre espoir : en se plaçant comme un investisseur de long terme, on voit que Bonaparte vend les colonies françaises d'Amérique aux tout jeunes Etats-Unis en 1803, ce qui lui permet de lever suffisamment de fonds pour lancer les coûteuses campagnes napoléoniennes.

Cependant, même si l’idée de départ est viable, l’entreprise peut quand même être surévaluée. Dans ses recherches, François Velde obtient ainsi un ratio entre prix et revenus de 45 (une métrique très importante en bourse, abrégée en P/E). Quand on sait que l’on considère souvent qu’une action est trop chère lorsque son P/E dépasse les 20, on commence à flairer la bulle…

Aussi, l'impression tous azimuts de billets de banque semble suggérer que le système de Law suit le schéma des krachs financiers décrit par Kindleberger, où une expansion trop rapide du crédit alimente la spéculation dans un actif donné car l’argent ainsi mis en circulation a besoin de se trouver un point de chute.

Dernier élément, la folie collective était bel et bien dans l'air du temps comme le racontent les chroniqueurs de l'époque, Montesquieu, mais surtout Voltaire, ce dernier affirmant : « Je n'entends parler que de millions. On dit que tout ce qui était à son aise est dans la misère et que tout ce qui était dans la mendicité nage dans l'opulence. Est-ce une réalité ? Est-ce une chimère ? La moitié de la nation a-t-elle trouvé la pierre philosophale dans les moulins à papier ? Law est-il un dieu, un fripon ou un charlatan qui s'empoisonne de la drogue qu'il distribue à tout le monde ? » Depuis, nombre d'analyses affirment que le retournement de cette folie a provoqué une méfiance de long terme des Français vis-à-vis des choses financières. C’est aussi lors de la bulle du Mississipi que le mot « millionnaire » fait son apparition, et que la rue Quincampoix donne matière au roman Le Bossu, son chevalier de Lagardère et sa botte de Nevers.

Ainsi, puisque tous les ingrédients de l'exubérance et de la surévaluation sont présents et dans la mesure où les bénéfices annoncés ne se sont jamais matérialisés, on penche pour la bulle chez Economiam. Mais le débat reste ouvert !

Pour finir, quelles ont été au juste les vraies conséquences de cette bulle ? Car malgré ses grands cris sur les maux de la spéculation, Voltaire n'a pas manqué de bâtir sa fortune sur quelques investissements bien sentis dans la Compagnie ! En fait, et ce n'est pas la dernière fois, on entend surtout les perdants râler. Le royaume de France dans l'affaire a lui pu restructurer sa dette ni vu ni connu et alléger son fardeau, tandis que l'endettement des ménages a en partie été effacé par l'inflation de ces quelques années. Il est donc possible que cet épisode ait en fait fourni quelques temps de sursis à la monarchie, avant 1789...

Au prochain épisode, on monte cette fois-ci dans l’Eurostar pour aller prendre des nouvelles de la bulle des Mers du Sud chez nos voisins de la Perfide Albion. Et pour en savoir plus, voir le travail de recherche remarquable de François Velde, économiste à la Fed de Chicago et spécialiste de l’histoire de l’économie monétaire dans son papier Government equity and Money :John Law’s system in 1720 France



1 Le contrôleur des finances de l'époque aurait ainsi dit « la plus belle prérogative des rois de France est que lorsque le roi crée une charge, Dieu crée à l’instant un sot pour l’acheter »
2 Il semblerait que le français du 17e siècle prononce son nom Lass, en suivant une pratique écossaise.
3 Les Anglais ont semble-t-il la rancune tenace, l’émission In our time de BBC radio 4 le résume entièrement à son statut de gambler...
4 Schumpeter le décrit comme faisant partie des plus grands économistes monétaires de tous les temps.


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