Le caractère du phylactère

Attention saga de l’été ! Comme Economiam est un site vraiment original, on va faire comme TF1¹, en construisant notre propre Château des Oliviers sur fond de Terre de Lumière. De notre côté, on s’intéressera plutôt à ces épisodes invraisemblables où l'optimisme béat l'emporte sur toute notion de bon sens. Des Pays-Bas du 17e siècle jusqu'à la Floride des années 2000, la créativité humaine n'a pas de limites : attendez-vous donc à vibrer pour la fabuleuse épopée des bulles !

Encore un petit effort...

Au programme, si la douceur du climat ne perce pas les velléités actuelles, on parlera des bulles célèbres suivantes :

• La tulipe noire (Pays-Bas, 1636)
• La bulle des Mers du Sud (Angleterre, 1720)
• John Law et la compagnie du Mississipi (France, 1720)
• La frénésie spéculative menant à la Grande Dépression (USA, 1929)
• Le Dotcom boom (USA, 2001)

Le graphique ci-dessous donne un aperçu historique plus large de la capacité des hommes à s’enthousiasmer pour les futilités de ce bas monde, dont les tulipes, les trains, le shopping en ligne en passant par les marécages floridiens.

Un petit visuel, avec des bulles, compilé par Goldman Sachs

Mam’zelle Bulle

Comme le décrit l’économiste américain Robert Shiller, une bulle est un processus itératif, où une cascade de bonnes nouvelles concernant le prix d’un actif (de l’or, des actions, de l’immobilier…) s’auto-alimente des bonnes affaires du voisin, entraînant dans son sillage même les investisseurs les plus circonspects. Ce faisant, le prix de l'actif continue d'augmenter et s’éloigne progressivement de toute valeur justifiable par des explications raisonnables. Autrement dit, les prix sont remplis d’air² ! Par la suite, tout ce château dans le ciel s'écroule parce que cette dynamique ne peut pas durer indéfiniment.

La bulle, c'est donc un état d'esprit, se convaincre que jusqu'ici tout va bien. Par exemple, en plein milieu de ce qui s’avérera être les prémices d’une crise financière d'ampleur effroyable, la Fed (et en premier lieu son président Alan Greenspan) a persisté à croire que le marché était capable de supporter un niveau de levier sans précédent grâce à l'innovation financière. On l'a vu ce n'était vraiment qu'une vue de l'esprit...

Peut-on éviter de buller ?

Mais avaient-ils vraiment tort ? Certains économistes pensent que les bulles spéculatives n'existent pas, qu'elles ont toujours en fait un fondement rationnel. Cette théorie, défendue en particulier par un autre économiste américain, Eugene Fama, repose sur le postulat des marchés efficients (efficient market hypothesis, EMH, en VO). Ses partisans affirment que toute l'information disponible est contenue dans les prix et que les investisseurs ne peuvent pas se tromper en moyenne car ceux qui placent leur argent n'importe comment sont rapidement ruinés. Selon eux, si on parle d’irrationalité, c’est parce qu’on n’a pas assez cherché, sûrement par paresse intellectuelle.

Cependant de nos jours, la plupart des économistes ne se satisfont plus de l'EMH. En effet, elle repose sur l'existence d’investisseurs plus malins que les autres, qui vont aller à contre courant, et vendre (en particulier à découvert) quand les autres achètent de façon irrationnelle. Ils font ce qui s’appelle un arbitrage. Or on commence aujourd'hui à comprendre empiriquement et théoriquement que ces investisseurs ne seront pas toujours au rendez-vous, et ce parce que comme le dit cette maxime attribuée à Keynes : "Les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que vous ne resterez solvable."

Sur le plan théorique, Robert Vishny et Andrei Shleifer montrent que la capacité d’un arbitrageur³ à aller à rebours du marché est limitée par ses possibilités de financement. Comme il n’a pas les poches infiniment profondes, il doit se restreindre, au cas où le marché continue d’être irrationnel avant de revenir vers des niveaux normaux. Cela l'empêche donc de tempérer les ardeurs des traders irrationnels. Plus encore, Dilip Abreu et Markus Brunnermeier montrent qu’il peut même à l’inverse être rationnel pour les arbitrageurs d’accompagner le mouvement, pour mieux sortir juste avant l’éclatement, participant donc à la création de la bulle plutôt que de la contenir !

Et en pratique, c’est exactement ce qu’il se passe. Apparemment, selon Brunnermeier (encore lui…), les hedge funds ont investi massivement dans les actions d’entreprises Internet lors du Dotcom boom du début des années 2000, pour les revendre juste avant l’effondrement des cours. Une stratégie extrêmement lucrative. Et gare à l'idée de vouloir apprendre au marché à être raisonnable : le désormais tristement célèbre Howie Hubler, trader de Morgan Stanley, a fait perdre 9 milliards de dollars à son employeur en pariant un peu trop tôt contre les subprimes... en 2006 ! En revanche, un pari similaire aura valu à John Paulson un profit de 4 milliards de dollars en 2008. Tout est une question de timing !

Evanescente ?

Les bulles ne laissent elles donc qu'enfer et damnation après leur passage ? Certes les projets immobiliers inoccupés et abandonnés de la Costa Del Sol ou de la banlieue de Detroit sont certainement condamnés à la ruine. Mais tout n'est pas toujours bon à jeter comme le raconte cet article du magazine The Economist. Certains projets, bien qu’emportés par leur enthousiasme, ont laissé des traces durables, comme par exemple le réseau ferroviaire anglais suivant la folie des trains (vers 1848) ou encore le statut de Sunshine state de la Floride, suivant la phénoménale expansion immobilière qui y a eu lieu dans les années 20.

Les bulles témoignent donc à double titre de la capacité des hommes à construire et à détruire, à s'extirper de leur lot quotidien ou à s'enfoncer dans la peur. On le verra, ces épisodes de frénésie collective sont peuplés de personnages hauts en couleur, de fous visionnaires mais aussi d'escrocs à la petite semaine, qui fascinent et repoussent à la fois les badauds entraînés dans leur sillage. En ce qui nous concerne, prochain arrêt sur Economiam, la Tulipomanie !

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1 Ou de façon plus intéressante, on pourra s’attarder sur Classe Eco qui peuple l’été économique

2 Il faut noter que selon cette définition, il ne s’agit pas d’une arnaque car les gens sont tout à fait capables de s’enflammer par eux-mêmes. Ce qui n'empêche pas que certaines bulles aient été déclenchées par des escroqueries...

3 Désolé pour le barbarisme, mais ce mot manque en français !

Pendant ce temps là... (07/13)

Première édition d'une série (pour le moment ponctuelle) qui regarde ce qu'il se passe ailleurs sur la toile. Aujourd'hui, ça s'agite dans la blogosphère américaine sur les raisons de la faiblesse de l’inflation aux Etats-Unis.

Martin Feldstein, économiste de Harvard, explique dans un post récent sur Project Syndicate que la politique de Quantitative Easing (QE) de la Fed aurait dû conduire à une forte inflation et cherche à expliquer pourquoi celle-ci reste en fait obstinément faible. 

Son idée part d'une intuition formalisée par Milton Friedman : « L'inflation est toujours et en tous lieux un phénomène monétaire dans le sens où elle n’est et ne peut être créée que par un accroissement plus rapide de la quantité de monnaie que de la production ». En gros, trop d'argent en poche et pas assez de choses à acheter avec. Cet accroissement monétaire repose sur deux étapes qu’on simplifie ici :

1.    La banque centrale agit comme la banque des banques commerciales. Elle peut ainsi influer sur l’économie dans son ensemble en contrôlant la quantité de monnaie dans les comptes courants que ces dernières y détiennent

2.    Les banques prêtent de l’argent à leurs clients en fonction de leurs capacités de financement qui sont dépendent directement des réserves qu’elles détiennent auprès de la banque centrale. Comme elles prêtent plus qu'elles n'ont, cela démultiplie la quantité de monnaie en circulation dans l'économie.

Il faut quand même noter que le mécanisme de transmission monétaire est dans son ensemble assez mal connu. En tout cas, le QE est une façon d’agir sur la demande via la création de monnaie en utilisant le premier point. On s'attendrait donc selon cette caractérisation de l'inflation à la voir devenir galopante, vu l'ampleur du programme.

Harvard, le charme suranné de la Nouvelle-Angleterre

Or, ce n'est pas franchement le feu d'artifice, avec une inflation américaine qui oscille entre 1 et 2%. D'après Feldstein, la courroie de transmission est en fait cassée parce que depuis 2008 la Fed paye des intérêts sur les excédents de réserves des banques commerciales. Ces dernières auraient donc selon cette logique tout intérêt à placer leur argent sans risque auprès de la banque centrale plutôt que de le prêter dans l'économie.

Pourtant, c'est clairement du n'importe quoi comme l'explique rigoureusement ce post de Noah Smith du blog Noahpinion. En effet, Feldstein se garde bien (et c'est assez étonnant pour être souligné) de dire que le taux en question est de 0,25%. Il est donc très faible : pour donner un ordre de grandeur, le nouveau taux du livret A en vigueur dès le 1^er août (et qui fait tant jaser) est cinq fois plus grand à 1,25%. Autant dire que la Fed paye des clopinettes…

L'argumentaire de Feldstein se ramène donc à cela : ce qui empêche les banques de prêter, c'est le fait de pouvoir gratter 0,25% auprès de la Fed, et que donc le choix entre soutenir ou non un projet d'investissement se joue sur un différentiel de rendement ridicule...

Une explication réaliste de l'absence d'inflation repose plutôt sur le deuxième point, en constatant simplement que les banques d'une part ont peur de prêter dans un contexte économique incertain, et que d'autre part, elle doivent se désengager de leurs investissements précédents et renflouer leurs pertes avant de pouvoir repartir de l'avant. 

En résumé, il ne faut pas tout prendre pour argent comptant, Harvard ou pas !

PS : Ce taux d'intérêt, qui répond au doux nom de Interest On Excess Reserves (IOER) est potentiellement quand même une variable importante, mais pour le financement bancaire et non pour l'inflation. On s'y intéressera dans un autre post en plongeant dans les méandres de l'interaction entre les money markets (un marché à plusieurs millions de milliards de dollars qui est au cœur de la crise) et les banques centrales.

Japon (II) - Pas de senzu pour les Gaijin

On l'a vu dans le post précédent, le Japon est en plein chambardement économique. Même s'il est encore un peu tôt pour savoir si ces mesures radicales porteront leurs fruits, ces bouleversements chez un des titans de l'économie mondiale auront forcément des répercussions chez nous. Mais au-delà des conséquences, espérons-le positives pour l'Europe et la France, quelles sont les leçons à en tirer pour nous sortir de notre propre ornière ?

La nuit des morts-vivants

Le cas du Japon est clairement intéressant pour l’Europe et la France, car c’est aussi une terre de traditions, avec un modèle social fort, faisant face à une économie mondialisée et au vieillissement général de sa population.

Mais au-delà de ces similitudes sociologiques, l’aspect économique est aussi très pertinent : le déclencheur de la crise à la fois au Japon dans les années 90 et en Europe dans les années 2000 a été un choc financier violent et soudain. Celui-ci a poussé les emprunteurs à réduire leur dette tous en même temps. Or si tout le monde cherche la sortie en même temps, tout le monde n'arrivera pas à franchir le pas de la porte simultanément, surtout qu'en parallèle les épargnants souffrent de la baisse de la valeur de leurs actifs. La conséquence directe de tout ceci est une réduction de la demande et de l'activité économique, qui se traduisent ensuite en un surendettement chronique auquel il est difficile d’échapper.

Grrr, je suis une banque zombie japonaise. Grrr...

Ce point inquiète les économistes surtout au travers de son impact sur le secteur bancaire au vu de l'histoire récente du Japon. Les banques ont en général deux choix face à l'endettement de leurs clients qui sont de moins en moins en mesure de rembourser leurs emprunts : soit elles reconnaissent immédiatement une perte en se rendant à l'évidence qu'elles ont peu de chances de revoir leur argent, soit elles gardent le prêt sur leurs comptes en attendant des jours meilleurs. Pour les banques japonaises le choix est clair : l'evergreening, le reverdissement permanent, est un procédé par lequel elles reprêtent aux clients défaillants pour les maintenir à flot de façon artificielle. Ceci a en particulier pour conséquence de garder en activité un certains nombres d'entreprises qui sont en pratique en faillite et qui sont surnommées "zombies".

Japon (I) - La promesse de l’aube

Trop c’est trop, le Japon stagne depuis trop longtemps, il va falloir agir. Shinzo Abe, le premier ministre japonais, a pris cette année le problème à bras le corps, en tirant ce qu’il appelle ses trois flèches : une politique monétaire vraiment offensive, un plan de relance massif et des reformes structurelles en veux-tu en voilà. Avec un plan de cette envergure, on fait vraiment un saut dans l’inconnu au pays du Soleil Levant : dans ce premier post, c'est  Banzai sur la crise économique !

Réveiller Godzilla

Le Japon retrouve le sourire - (c) BeboFlickr

Au sortir des années 80, le Japon est LA nation en pleine bourre économiquement. Son industrie électronique est alors à la pointe, ses voitures font de la concurrence (parfois déloyale) aux constructeurs occidentaux les mieux enracinés et sa pop-culture prend le monde d’assaut. Par ailleurs, la bourse de Tokyo atteint des sommets stratosphériques, et le terrain sur lequel est bâti le Palais Impérial à Tokyo est, pendant un temps, le lopin le plus cher du monde. Bref, le décor est planté pour une bulle d’ampleur colossale qui n'a pas manqué d'éclater. En conséquence, depuis vingt ans, le pays souffre d’une croissance anémique, d’une déflation persistante, renforcées par le vieillissement de sa force de travail. Ce que les économistes anglo-saxons ont fini par nommer la Lost Decade (la Décennie Gâchée) au début des années 2000 commence à sérieusement durer.

Les trois formules du professeur Satō

Intervient Shinzo Abe, premier ministre japonais (pour la seconde fois) en 2013. Sa plateforme pour se faire élire ? La promesse de ramener la croissance au Japon, rien que ça. Pour y arriver, il propose d’attaquer le problème sur trois fronts, qu’il appelle ses trois flèches, car comme le dit la légende traditionnelle japonaise, si une flèche rompt facilement, trois flèches mises ensemble ne peuvent être brisées. Comme il ne lésine pas sur la communication, ses politiques reçoivent très vite le surnom « Abenomics ». Et vu qu’il s’agit en particulier de jouer sur la psyché du grand public, ça part plutôt pas mal.

La première flèche est la politique monétaire. En nommant Haruhiko Kuroda à la tête de la banque centrale du Japon (BoJ), Abe promet de rompre avec les frileuses politiques monétaires du passé. Kuroda, lui, a frappé fort dès ses débuts à tel point que certains commentateurs parlent même d’une BoJ qui atomise le marché des obligations japonaises, sur une échelle jamais vue dans l’histoire des banques centrales. L’objectif premier est de créer de l’inflation pour pousser les gens et les entreprises à ouvrir leur portemonnaie. Car, net d’une inflation négative, les taux d’intérêt (réels) sont positifs¹, ce qui fait que depuis vingt ans les Japonais ont intérêt à laisser leur argent sur leur compte courant plutôt que de le dépenser ou de l'investir.

La deuxième flèche est une politique de relance à hauteur de 90 milliards d’euros. Les commentaires se font ici moins nombreux dans les médias, malgré la taille du stimulus, car les prédécesseurs d’Abe ne se sont jamais privés pour injecter de l’argent qu’ils n’avaient pas dans des projets sans avenir ou pour entretenir leurs connections politiques. D’autant plus que ceci n’est pas sans risque, car le gouvernement japonais est déjà endetté à hauteur de 230% de son PIB.

Mini-Meiji

C’est la troisième flèche, celle des réformes du tissu économique, qui est potentiellement porteuse d’un vent nouveau pour le Japon. Comme on le sait, il s’agit d’un pays de tradition, culturellement sophistiqué, qui fonctionne en partie en circuit fermé à cause d’importantes barrières à l’entrée (dont par exemple la langue) et avec une organisation sociale très complexe. Cette dernière cherche à concilier des valeurs traditionnelles avec une économie tout ce qu’il y a de plus capitaliste, ce qui engendre des comportements pour le moins extrêmes. Par exemple, grâce à/à cause d’une forme de paternalisme des grandes entreprises, l’emploi est maintenu coûte que coûte, ce qui fait que le taux de chômage est traditionnellement bien plus bas qu’en Europe, mais au prix d’un mal-être au travail très fort. Typiquement, au lieu d'être licenciés, les employés indésirables sont littéralement mis au placard dans des oidashi-beya, des pièces de bannissement, où ils ne font qu'attendre la retraite…

Les chantiers sont nombreux : l’emploi des femmes, le morcellement excessif des terrains agricoles et l’immigration sont aussi des domaines où le Japon pourrait gagner en changeant son mode d’organisation.

Il s’agit donc là d’impulser une nouvelle politique industrielle et économique. Cependant ces bouleversements courent le risque de ravager la structure de la société. D’aucuns comparent ces réformes à la révolution libérale de Reagan et Thatcher dans le monde anglo-saxon au début des années 80, qui a ouvert la voie à trente ans de croissance stable, mais en entraînant dans son sillage une augmentation très forte des inégalités sociales.

En tout cas, à l’heure où cet article est posté, Shinzo Abe vient de gagner une majorité dans les deux chambres de la Diète, l’assemblée japonaise, ce qui lui donne un mandat pour continuer de réformer. Va-t-il réussir à secouer le Japon hors de sa torpeur ? Il est probablement trop tôt pour le dire, mais les premiers signes semblent déjà encourageants².

Dans un second post, on reviendra plus près de chez nous, pour savoir quels enseignements et quelles conséquences tirer des événements au Japon.

Pour en savoir plus : Un très bon podcast de Noah Smith du blog Noahpinion sur FTAlphachat, le podcast du blog du financial times.

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1 Normalement, si l’inflation est positive, la valeur réelle de l’argent qui n’est pas placé s’érode au fur et à mesure du temps, car €1 demain permet d’acheter moins de biens et de services qu’aujourd’hui.

2 L’attaque semble pour le moment au moins porter ses fruits sur le front des exportations : les annonces ont eu pour effet de faire baisser le Yen ce qui fait baisser le coût des produits japonais par rapport au reste du monde et améliore leur compétitivité.

Austérité : Dans la peau de John Malkovich

En 2013, l’austérité n’a plus la cote, loin de là. Politique économique de prédilection des nos années de crise, attaquée dans la rue depuis ses débuts, elle a vu ses fondements théoriques s’effriter petit à petit jusqu'à être totalement indéfendable. Apres la débâcle du seuil des 90% de dette par rapport au PIB, qui déboulonne définitivement la notion de croissance par la réduction des déficits, pourquoi les politiciens s'acharnent-ils à couper à tour de bras pendant que les économistes changent leur fusil d'épaule ? Petit post-mortem à la première personne de la prise de décision en situation de crise économique.

Au moins, ça sera pas trop calorique

« Encore ce satané étage sept et demi. Encore une fois, je me retrouve sous les ors de la république à devoir prendre des décisions pour tartempion¹. La barbe. Me voici de nouveau installé bien au chaud dans le subconscient d’un technocrate dégarni. On m’explique que face à la crise, il vaut mieux ne rien faire, l’assurance chômage et autres avantages sociaux suffiront amplement à assurer la relance. Pour le reste, la banque centrale s’en charge. Ca tombe bien je n’y connais rien, laissons faire les spécialistes. Ils doivent bien savoir ce qu’ils font, eux....  En tout cas il paraît que c’est le consensus parmi les économistes. Pour une fois qu’ils s’accordent sur quelque chose ceux-là.

BCE: Orchestral Manoeuvres in the Dark

La semaine dernière, la cour constitutionnelle allemande a écouté les arguments pour et contre le programme Outright Monetary Transaction (OMT), annoncé par la Banque Centrale Européenne à l’automne 2012, mais pas mis en exécution pour le moment. Même si la BCE ne tombe pas sous sa juridiction des juges allemands et que leur décision n'aura de toutes façons pas d’impact direct, le simple fait qu’elle soit mise au banc des accusés traduit l’état d’esprit qui règne actuellement en Allemagne, dans le contexte des prochaines élections législatives.

L’acte d’accusation

Eté 2012. Même si la canicule n’est pas franchement au rendez-vous, il fait très chaud sur les marchés de la dette d’Etat de la zone Euro. Franchement effrayés par la restructuration de la dette grecque, les investisseurs fuient les obligations espagnoles et italiennes comme la peste. C’est dans ce contexte chaotique que Mario Draghi, le président de la BCE, intervient en affirmant que la BCE se tenait prête à employer tous les moyens pour endiguer la crise de la dette¹.

P$G : Quand magique rime avec fric

Mai 2013. Le Paris Saint Germain est champion de France de football pour la troisième fois de son histoire. Un titre qui lui échappait depuis 1994, et qui tombe dans sa besace seulement après que les investissements du Qatar lui ont permis d’attirer les superstars du foot mondial, dont Zlatan Ibrahimovic et David Beckham. Cet afflux soudain de liquidités a propulsé le PSG et le reste du championnat de France dans une nouvelle ère, où l’on parle tout autant de fiscalité que de performances sportives. Cependant le percepteur a-t-il réellement un rôle prépondérant dans le foot hexagonal et européen?

Economistes, on n’a pas le même maillot…

Les économistes Henrik Kleven, Emmanuel Saez et Camille Landais (dont les deux derniers ont coécrit le livre Pour une révolution fiscale avec Thomas Piketty) se sont penché sur le sujet (voir ici ou plus récemment ici). 

Zlatan, Nasser et Rêvons plus grand (c) @cpe - Flickr